2015年7月1日，我国首只巨灾债券由中再集团在境外成功发行，迈出了我国保险风险对接国际资本市场的第一步。究竟什么是巨灾债券？巨灾债券通常依据怎样的技术定价原则？本文将对有关巨灾债券的这些问题进行探讨。

巨灾债券是一种新型的巨灾风险管理工具，由保险公司或再保公司或大型企业发行，未来债券本金及利息的偿还与巨灾触发事件的发生情况相联系。保险公司或企业通过发行巨灾债券将巨灾风险转移到资本市场。

巨灾债券的触发机制是巨灾损失是否发生以及发生的程度。当没有发生债券上标明的风险或虽然发生了巨灾损失但在触发额度以内时，保险公司按照既定的利率和期限支付利息和本金。当发生了损失并且超过触发额度时，保险公司延期支付或者免除部分或全部本息。巨灾债券的内涵是通过巨灾债券将保险公司承保的巨灾风险通过资本市场进行转移。

巨灾债券按照本金偿还条件分为本金保障债券、本金摊赔债券和最低保证本金摊赔债券。按照触发机制分为与保险公司巨灾损失相关债券、与保险行业巨灾损失相关债券、与巨灾指数相关债券、与巨灾时间参数相关债券和与巨灾模型结果相关债券。

巨灾债券的发行通过特殊目的机构，特殊目的机构将发行巨灾债券所得资金存入信托机构用于国债等低风险的投资，同时这笔资金用来支付投资者的本息或赔偿险公司遭受的巨灾损失。

二、巨灾债券的定价

巨灾债券的定价原则为巨灾价格等于期望损失加上风险附加。最常见的风险附加为损失的标准差。国外的定价研究主要从金融衍生品定价角度来分析，如通过Cobb-Douglas函数将期望损失、首次损失概率和条件期望损失为变量的LFC巨灾债券定价模型以及通过概率变换发展LFC模型的两因素模型。我国对于巨灾债券的定价研究较少，大多数来自于外国文献的翻译和实证研究，如利用实际的地震样本数据和非寿险精算原理构建了我国的地震巨灾债券以及利用资本资产定价模型对中国台风债券做初步设计国内实证研究对巨灾债券的定价通过对巨灾损失及发生频率的分布及参数拟合来确定巨灾债券在不同触发机制下的票面利率，对于巨灾损失的分布拟合为依据样本的具体数值采用对数正态分布或帕累托分布，对于巨灾发生次数采用泊松分布，总损失函数多为复合泊松分布。对于债券利率的分布假设包括运用利率二叉树模型以及资本资产定价模型来确定债券的票面利率。

国内大型保险再保险公司通过巨灾模型软件来测定巨灾债券的预期损失，将逐保单详细巨灾保额数据或者逐省累计巨灾保额数据输入到巨灾模型的风险暴露模块，巨灾模型通过自然灾害模块、工程模块和金融模块将输入的保额计算为巨灾损失。RMS模型结果为巨灾损失事件集，AIR模型结果为巨灾年损失事件集。根据债券的具体结构对模型结果做再保定价(多为非比例合同定价)，得出的ROL即为纯损失率，根据市场上相近的纯损失率确定风险乘数(息差除以纯损失率)来最终确定债券的息差。

三、我国首只巨灾债券的基本情况

2015年7月1日，中再集团在境外成功发行以我国地震风险为保障对象的巨灾债券，成为第一家在国际债券市场发行巨灾债券的中国企业，迈出了我国保险风险对接国际资本市场的第一步，是中再集团积极推进国际化战略和创新发展的又一重要进展，标志着多年来中国保险业对于保险风险证券化研究从理论层面到实践层面的重要突破，对于我国保险业乃至金融市场发展具有非常积极的意义。

该债券由中再集团所属全资子公司中再产险作为发起人，发行主体为专设在百慕大的特殊目的机构(SPV)Panda Re，募集金额5000万美元。中再集团及中再产险以再保险转分的方式，将其所承保的部分国内地震风险分保给特殊目的机构Panda Re，再由Panda Re在境外资本市场发行巨灾债券进行融资，以融资本金为这部分风险提供全额抵押保险保障。此次巨灾债券发行的定价以中再产险2015年RMS地震累计模型结果为基础，综合国内外债券市场调整风险附加。

按照党中央、国务院深化改革的要求，我国将加快建立巨灾保险制度。中国保监会正在积极推进巨灾保险立法，部分地区的巨灾保险试点在逐步落地，居民住宅地震保险共同体也已正式成立。这次巨灾债券的成功发行，是巨灾风险证券化的创新成果，为今后利用资本市场构建多渠道的巨灾风险分散机制创造了条件，对我国巨灾保险制度建设将发挥重要积极作用。国际金融保险市场对此次巨灾债券发行也非常关注，认为这是中国保险业的历史性事件，并将助推中国巨灾保险和风险管理市场的快速发展。

(蒋昭，中国财产再保险有限责任公司创新业务部高级经理；初昕欣，中国财产再保险有限责任公司精算与风险管理部风险管理处精算主管)

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